19年1季度上市券商業(yè)績同比大幅增長87%，自營收益占比大幅提升

35家上市券商實現(xiàn)凈利潤378億元，同比上升87%，龍頭券商業(yè)績相對穩(wěn)健，中小券商業(yè)績彈性大。上市券商的平均凈資產(chǎn)收益率為2.54%。按照各個業(yè)務(wù)條線的歸因分析，投資收益（+42.20%）是業(yè)績改善的主要驅(qū)動因素，傳統(tǒng)的收費類業(yè)務(wù)經(jīng)紀業(yè)務(wù)（+1.74%）、投行業(yè)務(wù)（+0.83%）對收入均是正貢獻，其他收入（+7.71%）、利息凈收入（+3.50%）也對收入有正貢獻，資管業(yè)務(wù)（-0.93%）是負貢獻。自營收入占比大幅提升，經(jīng)紀業(yè)務(wù)彈性變?。A(yù)計是傭金率下滑影響），反映傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力加大。

收費類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力凸顯，資金類業(yè)務(wù)收入大幅改善

收費類業(yè)務(wù)：1）19Q1兩市成交量大幅回升，上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比提升6.33%。經(jīng)紀業(yè)務(wù)彈性有所下降，收入增速遠低于兩市成交金額的增速，我們預(yù)計主要是因為在市場回暖的背景下經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金率進一步下降。2）上市券商證券承銷業(yè)務(wù)凈收入67元，YOY+8.47%。投行業(yè)務(wù)實現(xiàn)同比增長主要是得益于債券承銷規(guī)模的回升?？苿?chuàng)板有望帶來業(yè)績增量，并對投行業(yè)務(wù)競爭格局帶來重大影響，預(yù)計投行業(yè)務(wù)將進一步向龍頭券商集中。3）上市券商的受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入合計63億元，YOY-8%。券商資管主動調(diào)整結(jié)構(gòu)，壓縮通道業(yè)務(wù)規(guī)模，未來主動管理能力突出、具有良好的機構(gòu)客戶基礎(chǔ)的券商預(yù)計將脫穎而出。

資金類業(yè)務(wù)：1）隨著證券市場回暖，權(quán)益投資收益回升，券商自營貢獻業(yè)績彈性。上市券商一季度自營收入為456億元，YOY+137%。上市券商優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，增加固定收益類資產(chǎn)配置比例。2）上市券商一季度實現(xiàn)利息凈收入90億元，YOY+32%，兩融規(guī)模回升，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模仍在收縮階段，券商融資成本下降，息差走闊。隨著1季度市場大幅回暖，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險有所緩和，35家上市券商的信用減值損失回撥11.10億元，這也是1季度上市券商業(yè)績改善的主要原因之一。

預(yù)計2019年行業(yè)凈利潤1054億元，YOY+58%

基于2019年1季度市場交投活躍度明顯提升，自營環(huán)境向好，在保守/中性/樂觀的情景下，預(yù)計行業(yè)凈利潤為934/1054/1165億元，YOY+40%/58%/75%。預(yù)計全行業(yè)的ROE為5.18%，預(yù)計年末凈資產(chǎn)將達到2.03萬億元，同比增長7.59%。

投資建議：政策+業(yè)績驅(qū)動券商股。資本市場改革與政策糾偏+投行和直投業(yè)務(wù)增長+融資成本下行+股權(quán)質(zhì)押紓困+集中度提升+股票市場回升+高Beta。證券行業(yè)平均估值1.95xPB，大型券商估值在1.3-1.9xPB之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為2.5xPB（2012年至今）。推薦龍頭券商即華泰證券、海通證券、招商證券、中信證券。

風(fēng)險提示：市場低迷導(dǎo)致業(yè)績及估值雙重下滑，政策落地不及預(yù)期，科創(chuàng)板推出進度不及預(yù)期