事件：上市券商一季報(bào)業(yè)績超預(yù)期，主因龍頭券商直投及另類子公司投資收益超預(yù)期，此外部分券商減值沖回較多。1Q19，35家直接上市券商實(shí)現(xiàn)凈利潤378億元，同比+87%，營業(yè)收入共977億元，同比+51%；單季ROE為2.7%，同比提升1.2pct。各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成如下：投資收益占比47%（456億元，同比+137%）>經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比19%（182億元，同比+6.3%）>利息凈收入占比9%（90億元，同比+32%）>投行業(yè)務(wù)占比7%（收入67億元，同比+8.5%）>資管業(yè)務(wù)占比6%（收入63億元，同比-8.4%）。

龍頭券商凈利潤增速超預(yù)期，直投及另類子公司大力貢獻(xiàn)并表業(yè)績。整體而言，龍頭券商業(yè)績超預(yù)期，中小券商業(yè)績符合預(yù)期。券商合并報(bào)表與月報(bào)業(yè)績差距主要來自于子公司，預(yù)計(jì)龍頭券商直投與另類投資子公司大幅受益于股市上漲，因而產(chǎn)生大量公允價(jià)值變動凈收益及投資凈收益。1Q19凈利潤前四名券商分別為：中信證券（42.6億元，增速58%）、海通證券（37.7億元，增速118%），國泰君安（30.1億元、增速33%），廣發(fā)證券（29.2億元，增速91%）；龍頭券商凈利潤增速均超預(yù)期，原預(yù)計(jì)1Q19增速：中信證券+40%、海通證券+64%、國泰君安+31%、廣發(fā)證券+40%。

上市券商減值共沖回12.4億元，占凈利潤比重為3.3%，部分龍頭券商進(jìn)一步做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量。1Q19，共21家券商減值沖回，6家沖回1億元以上，包括中信建投（4.2億/占凈利潤比重為28.5%）、國泰君安（3.8億元/占凈利潤比重為12.5%）、招商證券（1.2億/占凈利潤比重為5.5%）等。1Q19，14家券商進(jìn)一步計(jì)提減值損失，其中2家計(jì)提減值損失超1億元，海通證券、廣發(fā)證券分別計(jì)提減值損失2.7億元、1.3億元，占凈利潤比重分別為7.0%、4.5%；其余計(jì)提減值損失在0-5000萬之間。

自營驅(qū)動業(yè)績報(bào)喜，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速預(yù)計(jì)前低后高。1Q19上市券商投資收益同比增1.4倍，考慮18年1-4Q上證綜指分別跌4.2%、跌10.1%、跌0.9%、跌11.6%，全年投資收益有望維持同比大增。1Q19經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速6%受傭金率下滑影響，日均股基成交額6217億，同比+21%；18年1-4Q日均股基成交分別為5134億、4540億、3412億、3533億，市場交投維持活躍下，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)收入增速將逐季提升；考慮交易結(jié)構(gòu)，龍頭券商中國泰君安、廣發(fā)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速或更優(yōu)。

投行業(yè)務(wù)收入增速略超預(yù)期，股權(quán)承銷集中度提升，龍頭券商IPO有望厚積薄發(fā)。1Q19投行業(yè)務(wù)收入同比+8.5%，預(yù)計(jì)主要是并購重組財(cái)務(wù)顧問收入的增長及國際投行業(yè)務(wù)收入增長，而A股市場承銷保薦收入略有下滑。1Q19市場股權(quán)融資規(guī)模同比-36%，券商債權(quán)承銷規(guī)模同比+104%；1Q19首發(fā)CR3達(dá)46%，再融資CR3達(dá)59%。目前IPO排隊(duì)企業(yè)共288家，中信證券17家、海通證券10家、廣發(fā)證券22家、國泰君安7家，隨后續(xù)IPO需求兌現(xiàn)，將提振龍頭券商投行業(yè)務(wù)收入增速。

利息凈收入同比增長部分受會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模壓縮明顯，兩融環(huán)比顯著改善。部分券商切換會計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致利息凈收入同比大幅增長，若將1Q18還原至新口徑，則利息凈收入增速將顯著下降，如廣發(fā)證券（現(xiàn)增速+348%，還原后-27%）、招商證券（現(xiàn)增速+348%，還原后-11%）。上市券商主動壓降自有資金股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，到期部分僅少量續(xù)作，1Q19上市券商合計(jì)買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模6133億元，環(huán)比減少1056億元（降幅15%），預(yù)計(jì)買入返售利息收入同比明顯下滑；按照壓縮規(guī)模部分90%為股票質(zhì)押業(yè)務(wù)計(jì)算，預(yù)計(jì)上市券商股票質(zhì)押余額4040億元。1Q19上市券商合計(jì)融出資金規(guī)模7580億元，環(huán)比增加1239億元（增幅20%），預(yù)計(jì)兩融收入增速將前低后高。

投資建議：維持證券行業(yè)“看好”投資評級，龍頭券商享受創(chuàng)新業(yè)務(wù)紅利，同時(shí)受益于市場上漲，首推中信證券、積極關(guān)注海通證券。短期，板塊表現(xiàn)受到宏觀流動性邊際收緊下的悲觀預(yù)期影響，我們強(qiáng)調(diào)，中長期，券商是直接融資發(fā)展和多層次資本市場建設(shè)的核定受益板塊，2019年大金融子行業(yè)中政策及業(yè)績確定性均最強(qiáng)。政策層面，未來可關(guān)注新ETF期權(quán)品種推出，股指期貨交易安排有望恢復(fù)常態(tài)化，券商產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)發(fā)展有望提速；再融資、退市規(guī)則修訂同樣是本輪資本市場改革重點(diǎn)，注冊制推出并推廣至其他板塊可期。業(yè)績層面，1Q19上市券商凈利潤增速87%且龍頭券商超預(yù)期；18年2-4季度低基數(shù)下可積極關(guān)注業(yè)績增速逐季改善，集中度提升下龍頭業(yè)績或?qū)⑦M(jìn)一步超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場大幅下跌，貨幣政策持續(xù)收緊