政策層面： 長(zhǎng)效機(jī)制待確立、強(qiáng)調(diào)因城施策。 回顧近十年的中共中央政治局會(huì)議，房地產(chǎn)關(guān)鍵詞在持續(xù)發(fā)展和變遷中。 2012-2013 年，會(huì)議中提到最多的是“調(diào)控”； 2014 年，“城鎮(zhèn)化”； 2015-2016 年，“去庫(kù)存”；2017 年至今，則是“長(zhǎng)效機(jī)制”。地方政策層面， 2018 年 10 月以來(lái)，部分城市在調(diào)控上出現(xiàn)放松的跡象，但我們認(rèn)為這不代表中央整體對(duì)房地產(chǎn)態(tài)度的轉(zhuǎn)向。我們判斷 2019-2020 年房地產(chǎn)調(diào)控政策都將保持穩(wěn)定連續(xù)。

土地市場(chǎng)：成交規(guī)模持續(xù)新高，年內(nèi)溢價(jià)率前高后低，流拍率持續(xù)上升。（ 1） 2018 年，全國(guó) 300 個(gè)城市共推出土地建筑面積同比增長(zhǎng) 25%。土地供應(yīng)面積增長(zhǎng)明顯情況下，成交總量再創(chuàng)新高。 2018 年，全國(guó) 300個(gè)城市成交土地建筑面積同比增長(zhǎng) 17%。（ 2）全國(guó) 300 個(gè)城市土地出讓金總額為 42138 億元，同比增長(zhǎng) 3%；其中一、二、三線城市土地出讓金同比分別增長(zhǎng)-12%、 -1%、 17%；各線城市樓面均價(jià)均有所下滑，一二線城市成交樓面價(jià)下滑幅度更大。（ 3）全國(guó) 300 個(gè)城市平均土地溢價(jià)率 14%，同比下降 18 個(gè)百分點(diǎn)；各線城市溢價(jià)率均處低位，年內(nèi)溢價(jià)率呈現(xiàn)明顯前高后低態(tài)勢(shì)，上、下半年平均溢價(jià)率分別為 20%、 8%。（ 4）全年流拍率持續(xù)回升。 2018 年，全國(guó) 300 個(gè)城市土地流拍率 9%，同比上升 5 個(gè)百分點(diǎn)

房地產(chǎn)板塊 2018 年年報(bào)回顧：（ 1）重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)于板塊平均水平。 2018 年 15 個(gè)重點(diǎn)公司營(yíng)收增速達(dá) 26%，高于板塊 129 個(gè)公司 20%的營(yíng)收增速；同時(shí)歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 30%、 11%。（ 2）板塊盈利能力持續(xù)改善中。 2018 年 15 個(gè)重點(diǎn)公司銷售毛利率 33.3%，同比提升 2.4個(gè)百分點(diǎn)；板塊 129 個(gè)公司銷售毛利率 35%，同比提升 2.8 個(gè)百分點(diǎn)；我們認(rèn)為，這主要源于重點(diǎn)公司對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)訴求更為強(qiáng)烈，在獲取項(xiàng)目時(shí)會(huì)犧牲部分毛利、通過(guò)高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致重點(diǎn)營(yíng)收增速高于板塊、但毛利率低于板塊的情況。費(fèi)用端，重點(diǎn)公司對(duì)成本管控能力更佳，三費(fèi)費(fèi)率僅 9.2%，雖略有提升，但遠(yuǎn)低于板塊平均水平。而且重點(diǎn)公司銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，在結(jié)算口徑存在當(dāng)期收入和費(fèi)用不匹配的問(wèn)題，我們認(rèn)為三項(xiàng)費(fèi)用率的增長(zhǎng)無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂。（ 3）我們認(rèn)為重點(diǎn)公司 ROE 居于高位主要依賴于高周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營(yíng)杠桿使用較好，重點(diǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 82.5%，自 2014 年以來(lái)呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)；同期板塊 129 個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債率從 2014 年的 65.7%下降至 64.9%，龍頭公司更依賴于使用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿提升自身的盈利水平。

投資建議： 預(yù)計(jì) 2019 房地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模將保持穩(wěn)態(tài)，龍頭房企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭房企市占率和規(guī)模提升仍將延續(xù)。2019年 5 月房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)推薦保利地產(chǎn)、萬(wàn)科 A、 榮盛發(fā)展、中南建設(shè)、綠地控股、新城控股、金地集團(tuán)、招商蛇口、藍(lán)光發(fā)展；內(nèi)房股重點(diǎn)推薦旭輝控股集團(tuán)、金地商置、中國(guó)金茂、合景泰富集團(tuán)、龍光地產(chǎn)、融信中國(guó)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 行業(yè)銷售波動(dòng)；政策調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；融資環(huán)境變動(dòng)；企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；棚改貨幣化不達(dá)預(yù)期。