事件：

A股上市券商2019年一季報(bào)披露完畢。受益于股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，市場成交活躍，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)大幅改善，業(yè)績實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長。我們統(tǒng)計(jì)37家上市券商一季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收1,002億，同比增長52%（其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)/自營業(yè)務(wù)/利息收入/投行業(yè)務(wù)/資管業(yè)務(wù)收入分別+7%/+144%/+35%/+9%/-9%）；凈利潤381億元，同比增長87%；平均ROE達(dá)到2.55%，同比提升1.48ppts。

點(diǎn)評(píng)：

市場行情好轉(zhuǎn)，券商業(yè)績大增。（1）一季度券商業(yè)績大增，預(yù)計(jì)二季度環(huán)比增長有限。受益于一季度股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，上市券商實(shí)現(xiàn)收入同比增長52%，凈利潤同比增長87%。二季度以來股市持續(xù)調(diào)整，成交量環(huán)比收縮，將對(duì)券商業(yè)績環(huán)比增速產(chǎn)生一定壓力。（2）受益于市場成交額大幅回升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)明顯改善。一季度上市券商實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入184億元，同比增長6.5%。（3）A股上漲推動(dòng)券商自營收益大增。一季度上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入435億，同比增長144%。（4）信用業(yè)務(wù)環(huán)比改善，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩和，有利于券商估值修復(fù)。截至一季度末，兩融余額9,222億元，較年初增長22%。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至一季度末大股東疑似觸及平倉市值2.5萬億，較年初下降14%。（5）投行業(yè)務(wù)股弱債強(qiáng)，科創(chuàng)板打開增量市場。一季度股權(quán)融資總金額同比下降34%。受益于市場利率下行，債券總承銷金額同比增長104%。隨著科創(chuàng)板開閘，投行業(yè)務(wù)迎來新機(jī)遇。（6）行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)，券商再融資活躍?？苿?chuàng)板注冊(cè)制下，券商迎來綜合實(shí)力的競爭，資本金實(shí)力成為拓展業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。綜合實(shí)力強(qiáng)勁，資本雄厚的大券商在未來的競爭中抵御風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)展業(yè)務(wù)的能力將更為突出。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：成交額顯著放大，經(jīng)紀(jì)收入增速弱于成交額

一季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計(jì)184億，同比增長6.5%，主要受益于市場好轉(zhuǎn)，成交額明顯放大。自2月中旬以來，A股市場行情明顯上揚(yáng)，成交量隨之放大，兩市股票單日成交額屢破萬億。一季度行業(yè)日均股基交易額達(dá)到6,246億，同比增長22%。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速低于行業(yè)日均股基交易額增速，我們認(rèn)為主要是由于散戶成交占比提升導(dǎo)致傭金率同比下降。4月份以來日均股基交易額環(huán)比有所下降，但仍維持高位。我們測算4月份行業(yè)日均股基交易額為8,672億，較一季度平均日均股基交易額提升明顯，有望拉動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入環(huán)比增長。預(yù)計(jì)二季度行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入有望保持環(huán)比增長態(tài)勢

自營業(yè)務(wù)：權(quán)益投資收益大增，分化較為明顯

一季度A股表現(xiàn)強(qiáng)勁，上證綜指上漲24%、深證成指上漲37%、創(chuàng)業(yè)板指上漲35%。受益于權(quán)益投資貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，上市券商自營收入大幅增長144%。一季度上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入435億，同比增長144%。

自營業(yè)務(wù)收入占比由2018年一季度的27%大幅提升至43%。但部分券商由于權(quán)益投資占比較小，一季度自營業(yè)務(wù)收入增速弱于行業(yè)平均。二季度以來，A股市場持續(xù)調(diào)整，預(yù)計(jì)自營業(yè)務(wù)收入占比將會(huì)環(huán)比下降。

信用業(yè)務(wù)：兩融環(huán)比改善，風(fēng)險(xiǎn)緩和提振估值

一季度券商利息收入同比增長35%，一方面是受到信用業(yè)務(wù)環(huán)比改善影響，另一方面由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化，債權(quán)投資和其他債權(quán)投資持有期間利息由投資收益劃分至利息收入。截至一季度末，市場兩融余額9,222億元，同比下降8%，但較年初增長22%，兩融業(yè)務(wù)拐點(diǎn)顯現(xiàn)。隨著股市回升，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)大幅緩和。截至一季度末大股東疑似觸及平倉市值2.5萬億，較年初下降14%。多家券商撥回信用減值損失。股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的改善緩解了市場對(duì)于券商信用業(yè)務(wù)的擔(dān)憂，有利于提升券商估值。

投行業(yè)務(wù)：股弱債強(qiáng)延續(xù)，科創(chuàng)板增量市場

一季度券商投行業(yè)務(wù)收入同比增長9%，主要是得益于債券承銷規(guī)模提升。在股權(quán)融資審核保持較高要求及市場利率有所下降的環(huán)境下，一季度券商投行業(yè)務(wù)延續(xù)了股弱債強(qiáng)的態(tài)勢。一季度IPO首發(fā)家數(shù)33家（去年同期37家，同比降低11%），募資總額254.7億元（去年同期398.4億元，同比降低36%）；再融資項(xiàng)目完成99個(gè)（去年同期168個(gè)，同比降低41%），募資總額3,134億元（去年同期5,129.5億元，同比降低39%）。一季度債券承銷總額15,755億元（去年同期7,738億元，同比增長104%）。隨著科創(chuàng)板開閘，投行業(yè)務(wù)迎來新機(jī)遇，綜合實(shí)力強(qiáng)勁的龍頭券商有望率先收益。

資管業(yè)務(wù)：去通道延續(xù)，轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理

一季度上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入63億元，同比下滑9%。2018年資管新規(guī)落地以來，券商資管總規(guī)模呈逐季下降的態(tài)勢。截至2018年末券商資管總規(guī)模13.36萬億元，同比降低21%。其中集合計(jì)劃1.91萬億（同比降低9.4%），通道業(yè)務(wù)占多數(shù)的定向計(jì)劃10.99萬億元（同比降低23.6%）。預(yù)計(jì)2019年去通道的態(tài)勢將延續(xù)，券商資管規(guī)模繼續(xù)下降。但隨著券商積極轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理，預(yù)計(jì)去通道影響將邊際減弱。

競爭格局：馬太效應(yīng)持續(xù)，再融資活躍

從行業(yè)整體來看，頭部券商在各業(yè)務(wù)板塊的競爭優(yōu)勢均十分明顯。37家上市券商中，排名前10券商收入合計(jì)占比達(dá)到62%（經(jīng)紀(jì)/自營/信用/投行/資管業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)到64%/60%/72%/60%/72%），凈利潤占比達(dá)到65%?？苿?chuàng)板注冊(cè)制下，券商迎來定價(jià)能力、承銷能力、風(fēng)控能力等綜合實(shí)力的競爭，頭部券商優(yōu)勢顯著。

此外，大券商再融資活動(dòng)較為活躍。1月21日中信建投披露130億元定增預(yù)案，3月5日國信證券150億元定增計(jì)劃獲受理，4月26日申萬宏源H股上市募資88億港幣。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和科創(chuàng)板跟投制度的推出，對(duì)于資本金的需求將不斷增強(qiáng)，資本雄厚的券商在未來的競爭中抵御風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)展業(yè)務(wù)的能力將更為突出。

投資建議：

受益于市場行情好轉(zhuǎn)，經(jīng)紀(jì)及自營業(yè)務(wù)推動(dòng)一季度券商業(yè)績大增。二季度市場迎來調(diào)整，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望環(huán)比微增，自營業(yè)務(wù)收入占比或環(huán)比下降，資管業(yè)務(wù)或繼續(xù)下滑。預(yù)計(jì)二季度券商行業(yè)整體業(yè)績環(huán)比增長空間有限。繼續(xù)看好估值較低，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯的大中型券商，推薦中信證券、國信證券、海通證券、華泰證券。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

市場大幅波動(dòng)，信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)