去杠桿影響顯著，商譽(yù)減值拖累，業(yè)績(jī)大幅回落，一季度企穩(wěn)。環(huán)保行業(yè)2018年?duì)I業(yè)收入增速為6.7%（-16pct），歸母凈利潤(rùn)增速為-75.7%（-78pct），近六年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。考慮*ST凱迪、盛運(yùn)環(huán)保、天翔環(huán)境、神霧環(huán)保、*ST節(jié)能5家公司受減值等影響虧損巨大，剔除后環(huán)保行業(yè)2018年?duì)I業(yè)收入增速為11.7%，歸母凈利潤(rùn)增速為-28.6%。業(yè)績(jī)下滑主要因①去杠桿下信用偏緊財(cái)務(wù)費(fèi)用激增；②商譽(yù)減值損失同比激增；③地方財(cái)政趨緊計(jì)提壞賬損失增多。2019Q1營(yíng)業(yè)收入同比增速為12.4%，歸母凈利潤(rùn)增速為-5.9%，相較年報(bào)下滑企穩(wěn)業(yè)績(jī)向好。

財(cái)務(wù)費(fèi)用及商譽(yù)減值激增，凈利率大幅下降。2018年環(huán)保板塊整體毛利率為26.4%（-3.4pct），下跌與原材料、人工、環(huán)保成本上升有關(guān)；期間費(fèi)用率為15.9%（+0.6pct），凈利率為3.0%（-7.0pct），剔除上述5家公司后整體凈利率為8.8%，凈利率下滑較多主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用（+40%）及商譽(yù)減值損失（+382%）激增所致。2019年一季度毛利率為25.8%（-1.7pct），凈利率為8.1%（-2.6pct），凈利率同比下滑企穩(wěn)。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅提升，資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)新高。環(huán)保板塊2018年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為230億元（+103億元）；籌資性現(xiàn)金流凈額為224億元（-139億元）；投資性現(xiàn)金流凈額為-538億元（-41億元）。2018年行業(yè)多采取更為積極的回款策略，行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著提升，而因信貸緊籌資性現(xiàn)金流縮窄。近年來(lái)PPP模式興起，企業(yè)杠桿加大，2018年環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為58.3%（+3.5pct），創(chuàng)五年新高，往后看墊資驅(qū)動(dòng)模式難以為繼，高杠桿撬動(dòng)業(yè)績(jī)時(shí)代已過(guò)。

子行業(yè)差異明顯，監(jiān)測(cè)行業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)。依然剔除上述5家公司，營(yíng)收增速前三為：環(huán)境監(jiān)測(cè)（79%)、水務(wù)運(yùn)營(yíng)（19%）、固廢治理（17%）；歸母凈利潤(rùn)增速前三為：環(huán)境監(jiān)測(cè)（46%）、固廢治理（-4%）、水務(wù)運(yùn)營(yíng)（-13%）。受益于環(huán)境管理事權(quán)上收、督察趨嚴(yán)，監(jiān)測(cè)設(shè)備需求旺盛，監(jiān)測(cè)行業(yè)高景氣，且銷(xiāo)售設(shè)備現(xiàn)金流較好，行業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)。而前期信用擴(kuò)張過(guò)猛的水處理、節(jié)能板塊不僅業(yè)績(jī)慘淡，部分公司甚至難以日常經(jīng)營(yíng)，行業(yè)初步出清。

2018分化之年，高質(zhì)成長(zhǎng)公司依舊強(qiáng)勁。2018年不少公司受去杠桿影響并不大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依舊強(qiáng)勁，我們認(rèn)為犧牲資產(chǎn)負(fù)債表?yè)Q取利潤(rùn)增長(zhǎng)的方式已難以為繼，前期受融資影響較大的部分公司也已重新聚集現(xiàn)金流較好的業(yè)務(wù)。目前融資好轉(zhuǎn)，環(huán)保行業(yè)整體將有改善，但未來(lái)分化將愈加顯著，高質(zhì)成長(zhǎng)的公司才能持續(xù)領(lǐng)跑。建議關(guān)注高景氣子板塊中的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較好、技術(shù)管理領(lǐng)先的龍頭，危廢板塊的東江環(huán)保、監(jiān)測(cè)板塊的先河環(huán)保、垃圾滲濾液處理板塊的維爾利以及機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)板塊的安車(chē)檢測(cè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保政策及督查力度不及預(yù)期、融資信用及客戶(hù)支付能力風(fēng)險(xiǎn)、細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。