食品支出、餐飲增速均持續(xù)放緩，調(diào)味品防御性較強(qiáng)。1Q19城鎮(zhèn)居民人均食品支出增速1.7%，同比降1.5pct，餐飲、限額餐飲收入當(dāng)月同比增速仍在放緩。18年、1Q19調(diào)味品營收分別增15%、14%；歸母凈利分別增20%、12%。相較于其他細(xì)分行業(yè)，調(diào)味品因剛需屬性，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓下防御性較強(qiáng)。根據(jù)WIND-致預(yù)期，19年調(diào)味品PE41×，位于全行業(yè)第二，主要因市場仍認(rèn)可調(diào)味品的防御屬性和高景氣度。從基金持倉占比看，1Q19調(diào)味品行業(yè)基金持倉占比0.62%，超配0.14pct，在19年諸多不確定性下，配置價(jià)值仍凸顯。

龍頭高基數(shù)下增長仍快，蠔油成新增長引擎。1Q19營收增速：海天17%、中炬（美味鮮）15%、千禾18%、加加4%、恒順15%、天味25%、安琪12%，調(diào)味品龍頭海天自1Q18后季度間增速平穩(wěn)，高基數(shù)下仍保持17%較快增長，強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢愈發(fā)凸顯。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，醬油18年產(chǎn)量576萬噸或較為客觀，由此測算海天市占率約33%，未來龍頭增長空間主要來自于醬油業(yè)務(wù)繼續(xù)收割主競品的份額帶來的銷量增長、蠔油放量增長和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。

調(diào)味行業(yè)競爭加劇，銷售費(fèi)用率全年或逐漸上行。展望19全年．龍頭要求較快增長，中炬在寶能取得實(shí)控權(quán)后有快速增長的動(dòng)力；千禾、恒順須要抓住零添加醬油、醋、料酒的時(shí)間窗口。綜合看，19年調(diào)味品行業(yè)費(fèi)用，尤其是銷售人員薪酬、渠道費(fèi)用支持仍將維持快速增長，費(fèi)用率或?qū)⑶暗秃蟾?。綜合看，1Q19主要調(diào)味品公司盈利水平再次提升。1Q19扣非后凈利率：海天25.4%(+0.9pct)、中炬14.6%(+0.3pct)、千禾15.7%(+O.1pct)、恒順13.6%(+1.1%)、安琪12.6%（-3.6pct）。

策略：1、推薦海天味業(yè)：公司蠔油已成新增長核心動(dòng)能，未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，毛利率將進(jìn)一步提升。19年公司事業(yè)部架構(gòu)調(diào)整，設(shè)置醬油、蠔油、醬、醋酒4個(gè)產(chǎn)品所，內(nèi)部競爭機(jī)制有望充分挖掘銷售潛力；2、關(guān)注利用窗口期布局“零添加”的千禾味業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、重大食品安全事件的風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)者對食品安全問題尤為敏感，若發(fā)生重大食品安全事故，短期內(nèi)消費(fèi)者對公司信心降至冰點(diǎn)且信心重塑需要較長時(shí)間，從而造成業(yè)績不達(dá)預(yù)期；2、行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)：雖然調(diào)味品是屬于一個(gè)剛性需求較強(qiáng)的一個(gè)產(chǎn)品，但易受高端餐飲下滑等因素的影響，大眾消費(fèi)品的增速也有可能面臨下行的風(fēng)險(xiǎn)；3、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：黃豆、白糖等農(nóng)產(chǎn)品是公司生產(chǎn)產(chǎn)品的主要原材料，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格主要受當(dāng)年的種植面積、氣候條件、市場供求以及國際期貨市場價(jià)格等因素的影響。如果原材料價(jià)格上漲較大，將有可能對產(chǎn)品毛利率水平帶來一定影響；4、食品龍頭企業(yè)通過兼并收購切入醬油／調(diào)味品行業(yè)打破現(xiàn)有格局、引起行業(yè)激烈競爭的風(fēng)險(xiǎn)：調(diào)味品行業(yè)景氣度較高，未來空間仍大，若現(xiàn)有食品龍頭企業(yè)通過兼并收購醬油區(qū)域品牌，利用其渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌的品臺(tái)優(yōu)勢切入調(diào)味品行業(yè)，或?qū)⒋蚱片F(xiàn)有競爭格局，引發(fā)激烈競爭。