投資要點(diǎn)

連鎖超市板塊 18 年業(yè)績綜述：行業(yè)整體回暖，迎來新的增長期，上市公司業(yè)績分化顯著，龍頭企業(yè)優(yōu)勢不斷擴(kuò)大。 從收入端來看， 2018 年連鎖超市板塊 9 家上市公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1548 億元，同比增長 10.02%，較上年增速提高 2.21pct。 CPI 上行拉動整體同店銷售收入增長，目前整體線下超市行業(yè)延續(xù)了回暖態(tài)勢。從利潤端來看， 2018 年連鎖超市板塊整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 26.77 億元，同比增長 27.3%，增速較上年提高 5.92pct，保持了快速增長。 隨著企業(yè)整體規(guī)模優(yōu)勢的凸顯以及上游供應(yīng)鏈的優(yōu)化，行業(yè)整體毛利率持續(xù)抬升。 2016-2018 年整體板塊毛利率分別為 21.45%/21.64%/22.84%。 2018 年整體凈利率 1.41%，與 2017 年基本持平，保持了相對平穩(wěn)的趨勢。 2018 年超市行業(yè)營收同比增速 10.02%，剔除永輝后營收同比增速僅 2.66%，行業(yè)分化明顯。

重點(diǎn)公司盈利能力比較： 具備跨區(qū)域運(yùn)營能力的超市企業(yè)能夠保持收入端高增長，員工激勵制度變革推動部分企業(yè)費(fèi)用率上升。 2018 年永輝、家家悅、紅旗連鎖和步步高的收入分別達(dá)到 705/127/72/185 億元，收入增速分別為 20.4%/12.4%/4.1%/6.6%。具備跨區(qū)域經(jīng)營能力的永輝超市無論從收入規(guī)模以及增速方面都保持了較高水平。家家悅一方面積極拓展非膠東區(qū)域業(yè)務(wù)，一方面通過并購的方式啟動省外業(yè)務(wù)布局，收入保持穩(wěn)健增長。利潤端則差異較大： 由于云創(chuàng)拖累業(yè)績，永輝利潤端下滑嚴(yán)重， 18 年增速-18.5%。；而紅旗連鎖前期收購整合初見成效，同時積極拓展服務(wù)業(yè)務(wù)，業(yè)績回升顯著， 18 年增速 95.7%。 從費(fèi)用端來看， 2018 年永輝超市、家家悅、紅旗連鎖和步步高的期間費(fèi)用率分別為 20.9%/17.8%/24.3%/21.4%，較上年度分別增長 3.6/0.2/0.4/1.4pct，永輝和步步高增長較明顯。 拆分來看，員工薪酬費(fèi)用率的上漲是推動兩家公司費(fèi)用率上升的主要原因。 2018年永輝超市員工薪酬費(fèi)用率達(dá)到 8.58%，較 2017 年增長 0.84pct，主要原因是永輝超市 2018 年計提了員工股權(quán)激勵費(fèi)用 6.64 億，員工持股計劃短期內(nèi)增加的費(fèi)用開支，但長期來看保證了管理層的相對穩(wěn)定，彰顯了公司長期發(fā)展的信心。? 重點(diǎn)公司現(xiàn)金流比較： 步步高和紅旗連鎖經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)健增長。 2018 年永輝、家家悅、紅旗連鎖和步步高分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流17.6/6.1/6.6/14.3 億元，紅旗連鎖和步步高保持了持續(xù)增長的態(tài)勢，永輝和家家悅均出現(xiàn)不同程度的下滑。兩家公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入均較上年增長，下滑主要是由于現(xiàn)金流出增加。相較于其他行業(yè)，超市企業(yè)的賬面現(xiàn)金相對充沛，因此現(xiàn)金滿足投資比率相對較高。紅旗連鎖現(xiàn)金滿足投資比率達(dá)到 9.96，一方面說明公司賬面現(xiàn)金充足，但同時也反映了門店擴(kuò)張相對較慢，資本支出較少。

重點(diǎn)公司運(yùn)營能力比較： 優(yōu)質(zhì)商超坪效差距收窄，永輝和家家悅同店表現(xiàn)較好，生鮮占比較高的超市企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率更高。 2018 年永輝、家家悅及步步高（超市門店）成熟門店坪效分別為 1.3/1.26/1.32 萬元/平米/年，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的差距逐步收窄。從同店收入增速來看，在成熟門店越加完善的基礎(chǔ)上，同店收入增速均出現(xiàn)一定程度下滑，家家悅和永輝保持正增長， 2018年同店增速分別為 2.72%/1.60%。步步高的超市門店同店增速 2018 年轉(zhuǎn)負(fù)，為-1.06%。 從周轉(zhuǎn)率來看， 2018 年永輝、家家悅、步步高和紅旗連鎖存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 44.92/45.97/54.51/72.22 天，生鮮消費(fèi)頻次較高，故而生鮮占比較高的永輝和家家悅在存貨周轉(zhuǎn)率上具備明顯優(yōu)勢。

重點(diǎn)公司門店和供應(yīng)鏈資源比較： 省內(nèi)布局的超市企業(yè)展店放緩，跨區(qū)域布局蓄勢待發(fā)，永輝卓越的供應(yīng)鏈資源構(gòu)筑其核心競爭壁壘。 從門店數(shù)量和經(jīng)營規(guī)模來看， 以便利店為主要經(jīng)營業(yè)態(tài)的紅旗連鎖門店數(shù)量具有相對優(yōu)勢，從經(jīng)營面積來看，永輝的經(jīng)營規(guī)模最大。近年來，除永輝以外，超市企業(yè)整體展店出現(xiàn)放緩趨勢。在此背景下，外延擴(kuò)張、跨區(qū)域布局以及通過并購實(shí)現(xiàn)資源的快速整合成為公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)。 2015 年紅旗連鎖三次發(fā)力，分別收購了紅艷、互惠和樂山四海超市。 2018 年家家悅合并張家口福悅祥連鎖超市有限公司 11 家門店，正式開啟跨區(qū)域發(fā)展的階段。 供應(yīng)鏈?zhǔn)侵吻岸烁咚僬沟甑暮诵谋Ｕ希?截至 2018 年永輝超市 22 個物流倉儲中心覆蓋全國 17 個省市，包含 8 個定溫配送中心以及 17 個常溫及集成中心；總運(yùn)作面積達(dá)到 45 萬平米，單位面積年均創(chuàng)收約 15.7 萬元，年配送作業(yè)額達(dá)到 409 億元。無論是從物流中心的規(guī)模、覆蓋廣度還是運(yùn)作效率來看，永輝超市都具備明顯的優(yōu)勢，保障其前端門店的快速擴(kuò)張。

投資建議：線下零售步入后電商時代的重構(gòu)階段，線下流量價值重塑的背景下，具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢、跨區(qū)域高效運(yùn)營能力的超市企業(yè)將在行業(yè)加速整合的背景下進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢，成長為千億市值的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。 從行業(yè)整體市場規(guī)模來看， 隨著城鎮(zhèn)化不斷推進(jìn)以及人均收入的持續(xù)提升， 國內(nèi)超市行業(yè)近年穩(wěn)步增長，目前整體規(guī)模已逾 3 萬億。從 18 年 9 家上市超市企業(yè)的整體業(yè)績來看，回暖趨勢明顯，行業(yè)迎來相對確定性的新一輪發(fā)展機(jī)遇。

但受制于傳統(tǒng)的區(qū)域分銷機(jī)制以及上游農(nóng)業(yè)未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；⒓s化生產(chǎn)等客觀因素，目前行業(yè)仍然呈現(xiàn)“大行業(yè)、小公司”的特點(diǎn)，絕大部分本土超市企業(yè)仍然處于區(qū)域割據(jù)階段，行業(yè)集中度相較于歐美日成熟市場仍然較低。 所以目前我們看到，具備跨區(qū)域經(jīng)營能力的永輝超市和高鑫零售（旗下運(yùn)營大潤發(fā)和歐尚品牌） 正在不斷擴(kuò)大自身的發(fā)展優(yōu)勢。而與此同時，一些深耕本土、區(qū)域滲透率高、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的區(qū)域性商超也開始積極尋求跨省擴(kuò)張、拓寬經(jīng)營邊界。以山東省內(nèi)的生鮮商超家家悅為例， 2019Q1公司完成了張家口福悅祥連鎖超市有限公司 11 家門店的收購并表，正式開啟跨區(qū)域發(fā)展的階段。

由于地區(qū)發(fā)展不均衡，不同的超市業(yè)態(tài)在不同區(qū)域的打法也不同。輕資產(chǎn)的便利店雖然展店迅速，但面向的群體主要集中在一、 二線消費(fèi)能力較強(qiáng)的區(qū)域。 大賣場及標(biāo)超則在廣大的三四線城市仍然存在藍(lán)海發(fā)展機(jī)遇。 所以具備多渠道、 多業(yè)態(tài)的運(yùn)營能力是核心。 看好永輝未來大店+Mini 店聯(lián)動的模式， 有效延伸至社區(qū)客群，強(qiáng)化區(qū)域滲透率。 2019Q1 公司新開 Mini店 93 家， 簽約 146 家， 基本符合預(yù)期， 預(yù)計模式培育成功后迅速復(fù)制，率先搶占市場。

繼續(xù)推薦（1）永輝超市：跨區(qū)域經(jīng)營能力卓越、內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整優(yōu)化后綠標(biāo)店+mini 店有效聯(lián)動，聚焦核心到店業(yè)務(wù)，同時推廣“店倉一體”發(fā)展到家業(yè)務(wù)， 有望步入新一輪高增長周期；（2）家家悅： 供應(yīng)鏈優(yōu)勢漸顯，拓展西部區(qū)域，籌備跨省擴(kuò)張，規(guī)模預(yù)計步入加速擴(kuò)張期；（3）紅旗連鎖：便利店行業(yè)處于高速發(fā)展窗口期，公司作為西南區(qū)域連鎖便利店龍頭企業(yè)，區(qū)域滲透率逐步提高，且與永輝攜手后生鮮業(yè)務(wù)的發(fā)展對于同店增收預(yù)計會有較顯著的影響，盈利有望進(jìn)入上升通道。

風(fēng)險提示事件： （1）經(jīng)濟(jì)增速下滑，消費(fèi)回暖不及預(yù)期； （2）行業(yè)競爭加劇帶來毛利率和凈利率的下滑； （3）并購整合不及預(yù)期，跨區(qū)域擴(kuò)張導(dǎo)致資本支出增加影響利潤端； （4）電商對線下零售的沖擊。