總體概述：券商 2019 年一季度業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)源于市場(chǎng)行情回暖，投資驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)。 1） 2018 年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)雙雙下滑， 主要系投資拖累（ 2018 年投資業(yè)務(wù)收入同比-36.8%）。盈利降幅大于收入，核心原因是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)導(dǎo)致資產(chǎn)減值計(jì)提顯著增長(zhǎng)（ 2018 年上市券商合計(jì)計(jì)提資產(chǎn)+信用減值 167.9 億元，同比增長(zhǎng) 70.2%）。2）2019 年一季度業(yè)績(jī)較 2018年大幅好轉(zhuǎn)，源于單季度市場(chǎng)成交量上行+股指上漲，投資驅(qū)動(dòng)券商盈利，同時(shí)信用減值損失轉(zhuǎn)回貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。 3） 2018 年行業(yè) ROE 受全業(yè)務(wù)線下滑影響觸底（ 3.6%）， 2019Q1 市場(chǎng)回暖帶動(dòng) ROE 顯著回升； 證券行業(yè)杠桿率保持相對(duì)平穩(wěn)（ 2.8 左右），上市券商杠桿率顯著高于行業(yè)。

分業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)中小券商具備高彈性，投行、資管、信用業(yè)務(wù)龍頭券商更穩(wěn)健。 1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)： 2019Q1 交易活躍拉動(dòng)收入增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇傭金率下滑拉低增速。 散戶主導(dǎo)交易增量，龍頭券商彈性不及中小券商。 2） 投行業(yè)務(wù)： 2018 IPO 規(guī)模及費(fèi)率雙雙下滑拖累， 2019Q1 債承強(qiáng)力支撐業(yè)績(jī)。行業(yè)保持高集中度，龍頭券商以其豐富項(xiàng)目?jī)?chǔ)備及出色業(yè)務(wù)能力進(jìn)一步穩(wěn)固地位。 3） 資管業(yè)務(wù)：“去通道”推動(dòng)券商資管規(guī)模有序壓縮，主動(dòng)管理能力造成業(yè)績(jī)分化。龍頭券商主動(dòng)管理基數(shù)較高，未來(lái)將進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)價(jià)值率推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 4）信用業(yè)務(wù)： 2018 年股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)+兩融下滑壓制利息收入， 2019 年市場(chǎng)回暖，減值沖回將貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量，寬信用下券商融資成本有望改善。 5） 自營(yíng)投資： 股市波動(dòng)影響投資收益，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下交易性金融資產(chǎn)重分類(lèi)考驗(yàn)券商的主動(dòng)管理能力和資產(chǎn)配置能力，加劇業(yè)績(jī)分化。

券商政策環(huán)境逐漸向好，“金融供給側(cè)改革”背景下券商將受益于直接融資。1）近期股指期貨松綁， 中金所下調(diào)中證 500 股指期貨交易保證金和平今倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，提高日內(nèi)交易手?jǐn)?shù)上限。常態(tài)化調(diào)整將改善市場(chǎng)流動(dòng)性，吸引更多增量資金入市。 2） 科創(chuàng)板自推出以來(lái)超預(yù)期推進(jìn)，作為增量改革市場(chǎng)， 為直接融資打開(kāi)了空間， 提振券商投行業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期來(lái)看也將為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量， 龍頭券商項(xiàng)目?jī)?chǔ)備優(yōu)勢(shì)明顯將直接受益，中小券商也可以通過(guò)合理差別化定位來(lái)分取一杯羹。 3）近期證監(jiān)會(huì)計(jì)劃對(duì)再融資政策松綁，為上市公司再融資降低門(mén)檻， 供給側(cè)改革背景下，資本市場(chǎng)擴(kuò)容，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，直接融資比例將進(jìn)一步提高， 券商有望深度受益。

投資建議： 券商具有高貝塔屬性， 2019 年以來(lái)政策面不斷釋放對(duì)資本市場(chǎng)的積極信號(hào)，近期市場(chǎng)調(diào)整，中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性尚存擔(dān)憂，后續(xù)為了穩(wěn)定市場(chǎng)，政策利好可期，券商也將受益于流動(dòng)性改善與風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)， 個(gè)股層面， 重點(diǎn)推薦估值相對(duì)較低同時(shí)具備高彈性的海通證券、東方證券、東北證券， 建議關(guān)注保持穩(wěn)健的龍頭券商中信證券、華泰證券。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1）市場(chǎng)成交額持續(xù)下滑影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)； 2）股市波動(dòng)沖擊自營(yíng)投資收益； 3）金融監(jiān)管抑制行業(yè)創(chuàng)新。