19 年 4 月市場出現(xiàn)顯著調整，券商凈利潤單月環(huán)比-52%，同比仍實現(xiàn)了 33%的增長。 根據(jù)目前已公布的 23 家上市券商數(shù)據(jù)， 4 月共實現(xiàn)營業(yè)收入 140億元， 單月同比+32%，環(huán)比-37%， 1-4 月累計同比+44%；實現(xiàn)凈利潤 53.4億元， 單月同比+33%，環(huán)比-52%， 1-4 月累計同比+61%。對券商進行橫向對比可以看到， 4 月凈利潤最高的為國泰君安、海通證券、 中信證券，分別達到 6.2、 5.8 和 5.7 億元； 單月同比增速最高的分別為國海證券、 興業(yè)證券、華安證券，同比增速達到 855%、 461%、 220%。

市場下行是業(yè)績環(huán)比下降的核心原因， 股債均表現(xiàn)不佳。 4 月上證綜指、 深證成指收益率分別為-0.4%、 -2.3%； 1-4 月累計漲幅分別為 23.4%、 33.6%；4 月利率上行， 中證全債指數(shù)的單月與累計漲幅分別為-0.7%、 +0.7%。 受市場走弱影響， 4 月 A 股日均成交額 8025 億元，環(huán)比-9.3%； 19 年累計日均6429 億元，較 18 年增加 74%。兩融業(yè)務方面， 4 月末兩融余額 9600 億元，環(huán)比+4.1%， 市場下行而兩融規(guī)模仍上升，可見交投熱度仍保持在較高位置。在震蕩的市場環(huán)境中， 股票自營風險敞口較低的券商業(yè)績表現(xiàn)更加穩(wěn)健。

低 Beta 業(yè)務：股權融資大幅提升，債權融資小幅下降， 科創(chuàng)板推進如火如荼。 4 月份股權融資規(guī)模 1669 億元，環(huán)比+132%， 增長主要來自再融資規(guī)模提振， 單月定增規(guī)模環(huán)比+296%， IPO 規(guī)模環(huán)比-6.1%。債券發(fā)行 3.7 萬億元，環(huán)比-20%；其中，企業(yè)債和公司債發(fā)行規(guī)模 2807 億元，環(huán)比+1.5%。19 年市場關注的核心在于科創(chuàng)板， 目前證監(jiān)會和上交所已經出臺正式規(guī)則，目前已有 103 家企業(yè)的上市申請得到受理，有 83 家企業(yè)已經接到上交所的審核問詢。 我們認為，試點初期考驗券商的 IPO 儲備情況， 投行與直投部門項目源豐富的公司能夠把握機遇顯著受益， 頭部券商是其中的受益先鋒。

結合當前市場環(huán)境，我們基于一系列假設， 測算得到行業(yè) 19 年高 Beta 業(yè)務對總收入的貢獻比例約 46.8%， 結合科創(chuàng)板、 資管主動管理業(yè)務等其他增量業(yè)績，預計 19 年收入增幅可以達到 50%。 1）經紀： 2018 年 A 股日均成交額 3691 億元，假定 2019 年日均成交額 7000 億元， 則對總收入的增量貢獻比例達到 21%； 2） 兩融： 2018 年兩融余額均值 8909 億元，根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)假定兩融利差 3%， 若 2019 年兩融余額均值達到 10000 億元，則對總收入的增量貢獻比例 1.8%； 3） 自營：我們按照 18 年末證券行業(yè)的股票與基金持倉情況進行測算， 若 2019 年上述資產投資收益率 15%，則權益投資收益達到 646 億元， 占 18 年行業(yè)收入的 24%。

投資建議與投資標的

目前券商板塊 PB 估值已經降至 1.6x，低于歷史中樞 20%。我們認為，政策向好和業(yè)績抬升仍是 2019 年券商板塊的投資主邏輯； 短期來看，高 Beta 業(yè)務是主線， 板塊的走勢將與大盤高度一致。 在標的選擇方面，堅持三條線：一是受益于科創(chuàng)板政策機遇，投行資源與實力較強的券商， 包括中信證券(600030，增持)、華泰證券(601688，增持)； 二是隨市場上漲彈性較大的標的， 體現(xiàn)為自營與經紀業(yè)務占比較高，建議關注中國銀河(601881，未評級)；三是估值較低且業(yè)績優(yōu)異的券商標的， 建議關注國泰君安(601211，增持)、海通證券(600837，增持)。

風險提示

系統(tǒng)性風險對券商業(yè)績與估值的壓制；監(jiān)管收緊對券商業(yè)績形成沖擊