權(quán)益市場(chǎng)上漲，投資收益高彈性帶動(dòng)利潤(rùn)高增，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)提速：2019年一季度，上市保險(xiǎn)公司歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)70%，超出市場(chǎng)預(yù)期，平安/國(guó)壽/人保/太保/新華分別同比增長(zhǎng)77%/93%/12%/46%/29%，主要系權(quán)益市場(chǎng)上漲（Q1上證綜指+24%）帶動(dòng)險(xiǎn)企投資收益同比大幅提升，平安/國(guó)壽/人保/太保/新華總投資收益率分別為5.1%/6.7%/4.6%/4.2%，同比分別提升1.4pct./2.8pct./0.2pct./0.1pct.，利潤(rùn)高彈性增長(zhǎng)疊加權(quán)益端AFS資產(chǎn)浮盈增厚其他綜合收益，上市險(xiǎn)企歸母凈資產(chǎn)增長(zhǎng)提速，平安/國(guó)壽/人保/太保/新華凈資產(chǎn)較年初增長(zhǎng)7.6%/14.4%/9.9%/8.4%/11.6%。展望后續(xù)，我們認(rèn)為今年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)整體仍將優(yōu)于去年，且貨幣政策邊際寬松預(yù)期減弱，對(duì)長(zhǎng)端利率形成支撐，投資端仍然向好，全年保險(xiǎn)公司利潤(rùn)有望延續(xù)增長(zhǎng)，而凈資產(chǎn)加速增長(zhǎng)也將提升上市險(xiǎn)企EV增速。

負(fù)債端改善趨勢(shì)顯著，新單回暖但增速分化，新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升：一季度上市壽險(xiǎn)NBV增速略超市場(chǎng)預(yù)期（平安、國(guó)壽分別增長(zhǎng)6.1%、28.1%，新華預(yù)計(jì)增速也達(dá)20%以上），一方面源于新單增速整體回暖，其中國(guó)壽、新華的新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)+8.9%、+24%正增長(zhǎng)，平安、太保新單同比同比分別下滑-10.8%、-13.1%，增速分化主要系各家公司開門紅策略及節(jié)奏不同（國(guó)壽提前布局高預(yù)定利率產(chǎn)品，新華健康險(xiǎn)新單高增疊加去年低基數(shù)，而平安/太保相對(duì)弱化開門紅效應(yīng)，預(yù)計(jì)全年新單分布更均衡）；另一方面，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速優(yōu)于新單增速，主要源于價(jià)值率顯著提升（僅平安披露價(jià)值率數(shù)據(jù)，Q1價(jià)值率36.8%，同比+5.9pct.，預(yù)計(jì)國(guó)壽、新華同比也有提升）。整體而言，負(fù)債端新單回暖、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶動(dòng)價(jià)值率提升，改善趨勢(shì)顯著，預(yù)計(jì)全年上市險(xiǎn)企NBV有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

財(cái)險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)率顯著下降，所得稅增提影響逐步消除，非車險(xiǎn)種持續(xù)高增：Q1行業(yè)車險(xiǎn)增速持續(xù)放緩（人保/平安/太保車險(xiǎn)分別+4%/+8%/+6%），非車險(xiǎn)保費(fèi)占比進(jìn)一步提升（人保/平安/太保分別升至49%/31%/33%），預(yù)計(jì)后續(xù)意健險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、信用保證險(xiǎn)等非車險(xiǎn)種仍將成為保費(fèi)增速的主要驅(qū)動(dòng)力。盈利角度，Q1財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)增速顯著回暖，主要源于所得稅率大幅降低（車險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)支出顯著下降，所得稅增提影響大幅改善），人保/平安稅前利潤(rùn)同比分別-16%/+34%，但凈利潤(rùn)同比分別-4%/+77%，預(yù)計(jì)全年手續(xù)費(fèi)率下降趨勢(shì)將延續(xù)，財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)增速有望迎來(lái)拐點(diǎn)。

投資建議：保險(xiǎn)行業(yè)一季度整體表現(xiàn)超預(yù)期，投資端高彈性驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，負(fù)債端新單改善趨勢(shì)顯著、價(jià)值率顯著提升，疊加10年期國(guó)債利率企穩(wěn)，利率+保費(fèi)+投資三重因素均向好，維持保險(xiǎn)“買入”評(píng)級(jí)，個(gè)股重點(diǎn)推薦中國(guó)平安（1.15x2019PEV）、新華保險(xiǎn)（0.77x2019PEV）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）保障型產(chǎn)品后續(xù)銷售不及預(yù)期；2）長(zhǎng)端利率持續(xù)下行；3）股市波動(dòng)導(dǎo)致投資收益下滑；4）財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)費(fèi)用管控成效不及預(yù)期。