核心觀點：站在當(dāng)前時點展望下半年宏觀經(jīng)濟，擾動因素多、不確定性強，較難把握。但我們可以把握的是:1)即便不考慮外圍因素影響，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也處于轉(zhuǎn)型換擋期，靠基建地產(chǎn)拉動等快速增長期已結(jié)束；2）外圍因素+經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計資金面仍將“合理充裕”；3）減稅降費疊加金融供給側(cè)改革，中小企業(yè)的信用環(huán)境改善，對就業(yè)、經(jīng)濟均起到托底作用。綜合看，我國產(chǎn)業(yè)資源豐富、政策執(zhí)行力強，經(jīng)濟韌性較強。

外圍因素擾動：貿(mào)易戰(zhàn)作為中美雙方長期博弈的一個過程，將會對我國出口有一定的影響和擾動。但中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相對均衡，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資源豐富，中華民族勤奮自律，中長期來看能跨越貿(mào)易戰(zhàn)帶來的短期負(fù)面影響。

我國經(jīng)濟處于換擋期，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型：從10年以來，投資率從48%以上下降到44%；而消費率從48%上升到接近54%，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正向消費拉動轉(zhuǎn)型。

信用環(huán)境：在18年政策不斷引導(dǎo)“寬信用”的情況下，企業(yè)信用環(huán)境已有企穩(wěn)跡象（社融增速穩(wěn)步在10.4%左右），且在減稅降費政策不斷落地的情況下，企業(yè)償付能力邊際有所改善。從近期信用債違約情況來看，19年1-4月的違約數(shù)量71只，違約金額下降至473億，環(huán)比18年下半年下降60%以上，已有明顯改善。

金融市場資金面：或?qū)⒊掷m(xù)寬松。

1）當(dāng)前資金利率處于歷史較低水平。18年以來資金利率雖然階段性的短期有所波動，但是總體看還是處于歷史較低的位置。

當(dāng)前DR007、R007、3個月同業(yè)存單發(fā)行利率、10年期國債收益率分別為2.62%、2.75%、3.34%、2.95%，基本是15年以來的最低水平。

19年以來R007、10年期國債平均利率為2.54%、3.18%，與07年以來歷次“經(jīng)濟底部”的利率水平基本相當(dāng)（09年為0.95%、3.97%；12年為3.19%、3.26%；15年為2.38%、3.51%）。

2）預(yù)計未來還會持續(xù)寬松。一方面外圍不確定性因素加大，另一方面內(nèi)部經(jīng)濟型換擋期下經(jīng)濟仍有下行風(fēng)險（4月PMI、社融增速已雙雙回落），政策仍需托底，預(yù)計未來將持續(xù)寬松。

社融結(jié)構(gòu)：預(yù)計全年增速為10.4%，19Q1或為高點。

1）信貸：全年保持穩(wěn)定。銀行的信貸投放，除受融資需求的影響外，也受存款增長、一系列監(jiān)管指標(biāo)的約束，如流動性類指標(biāo)、資本充足率等。綜合這些因素，我們粗略預(yù)計2019年信貸投放規(guī)模為16.7萬億，目前2019Q1的投放量為6.28萬億，占比為38%。雖然節(jié)奏上難免繼續(xù)前高后低，但全年來看，信貸投放仍較為穩(wěn)定。此外，受政策影響，客戶結(jié)構(gòu)上預(yù)計將向中小企業(yè)傾斜。

2）表外融資：處置壓力邊際放緩，預(yù)計保持平穩(wěn)?！?20指導(dǎo)意見》明確“過渡期內(nèi)老產(chǎn)品可以對接新資產(chǎn)”，從銀行實際經(jīng)營情況來看，存量非標(biāo)可續(xù)作，但新增非標(biāo)部分需滿足資管新規(guī)的期限匹配等要求。下半年理財子公司將逐步落地，《理財子公司細(xì)則》對非標(biāo)投資的比例有所寬松（僅要求投資總額不超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%），但受制于地方政府債務(wù)約束、新增非標(biāo)部分仍需滿足資管新規(guī)要求等因素，預(yù)計新增部分空間有限。

3）信用債：預(yù)計將逐步回暖。政策引導(dǎo)下（發(fā)揮民企紓困基金、CRMW等增信作用，及對引導(dǎo)銀行對中小企業(yè)的信貸投放力度加大），信用環(huán)境或逐步恢復(fù)，信用債發(fā)行預(yù)計繼續(xù)回暖（1-4月企業(yè)債融資共計1.27萬億，已同比多增3200億）。

4）股權(quán)融資：預(yù)計保持穩(wěn)定。截止5月12日，上交所已經(jīng)受理108家企業(yè)的申報，單家擬募集金額在10億左右，預(yù)計下半年將陸續(xù)有企業(yè)上市。此外，19年以來，IPO過會率提升，以及再融資松綁，預(yù)計股權(quán)融資將保持穩(wěn)定增長。

不確定性中把握“確定性”，繼續(xù)看好銀行板塊的投資價值

估值處于歷史較低水平，向下空間有限，配置性價比高。

歷史縱向?qū)Ρ忍幱诘臀唬寒?dāng)前板塊估值水平僅0.80x，處于歷史較低水平；

充分反映悲觀預(yù)期：對應(yīng)隱含不良率為12%，而Q1實際不良率僅1.52%；

橫向比較“性價比”最高：銀行18年三季報ROE水平（年化）為14.15%，僅低于食品飲料、家用電器、建筑材料和鋼鐵，盈利能力相對較強，但估值PB最低（切換成PE估值，仍為所有板塊最低），配置性價比較高。

資產(chǎn)質(zhì)量：不良認(rèn)定趨嚴(yán)，資產(chǎn)質(zhì)量更加扎實，利于估值提升。

資金面：外資入場，長期投資風(fēng)格偏向價值投資，利好銀行板塊。

隨著A股逐步被納入“MSCI”和“富時羅素指數(shù)”，海外資金逐步入場。境外投資者更偏愛業(yè)績穩(wěn)定的行業(yè)龍頭與大型藍(lán)籌股，銀行板塊充分受益。

個股關(guān)注3條主線：金融供給側(cè)改革框架下，監(jiān)管鼓勵銀行支持民營、小微企業(yè)，未來或持續(xù)出臺針對中小銀行的利好政策。

強者恒強，小微、零售業(yè)務(wù)突出，盈利能力+風(fēng)控過硬的銀行：常熟銀行、寧波銀行、招商銀行；

估值低+性價比較高，基本面邊際改善品種：興業(yè)銀行、南京銀行；

經(jīng)濟預(yù)期企穩(wěn)，關(guān)注大行的補漲機會。