前言

本文從回顧國(guó)外銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展路徑，并深入分析各家銀行系資管巨頭的商業(yè)模式，來(lái)窺視我國(guó)銀行理財(cái)子公司未來(lái)的可能發(fā)展方向。

美國(guó)市場(chǎng)是全球資管行業(yè)的中心

截至 2017 年，全球前 500 資管公司 AUM 合計(jì)達(dá) 93.8 萬(wàn)億美元。其中北美地區(qū)占比最高達(dá) 58%，其次是歐洲地區(qū)，占 32%；新興市場(chǎng)地區(qū)占比僅 5%左右。前 20 家資管公司 AUM 占比就達(dá) 43.3%，行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)出明顯的“頭部聚集”效應(yīng)。

在 全球資管市場(chǎng)中，美國(guó)市場(chǎng)在規(guī)模上占據(jù)首位，是最達(dá)的資管市場(chǎng)。截至 2017 年末，在全球前 500 名資管公司中，注冊(cè)地在

美國(guó)的就有 193 家，占 38.6%，合計(jì) AUM 為 49.92 萬(wàn)億美元，占53.22%。

美國(guó)資管業(yè)務(wù)發(fā)展的四個(gè)階段

美國(guó)是資管業(yè)務(wù)的發(fā)源地，主要經(jīng)歷了以下四個(gè)階段：

第一階段：“二戰(zhàn)”后至 1960 年代。在這期間美國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)服務(wù)品種較單一，銀行表外業(yè)務(wù)整體處于欠發(fā)展階段。在傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈的過(guò)程中，銀行開始開展理財(cái)服務(wù)并逐步常規(guī)化。

第二階段： 1970-1980 年代。在經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，股市長(zhǎng)期低迷中，銀行客戶投資理財(cái)需求愈加旺盛。商業(yè)銀開始融合傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和顧問(wèn)咨詢業(yè)務(wù)，向社會(huì)發(fā)行多樣化理財(cái)產(chǎn)品，資管業(yè)務(wù)也逐步成為商業(yè)銀行核心業(yè)務(wù)之一。

第三階段： 1990 年代至 2008 年。全球資管業(yè)務(wù)井噴式發(fā)展，理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新模式層出不窮，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐步成為增強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)沖能力，增加客戶粘性的利器，資管規(guī)模也逐步接近表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模，也成為銀行就高端客戶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)。第四階段： 2008 年至今。后危機(jī)時(shí)代資管行業(yè)格局發(fā)生明顯變化，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資管機(jī)構(gòu)的挑選標(biāo)準(zhǔn)明顯提高。除對(duì)沖基金之外，其他渠道資管業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)危機(jī)之前水平。目前全球資管規(guī)模已經(jīng)超過(guò) 100 萬(wàn)億美元。

美國(guó)銀行系資管機(jī)構(gòu)概況

美國(guó)的資管機(jī)構(gòu)主要包括注冊(cè)投資咨詢機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、銀行控股公司和銀行、以及私募基金。截至 2017 年底，美國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的總規(guī)模超過(guò) 30 萬(wàn)億美元。在這當(dāng)中，銀行系機(jī)構(gòu)參與度很高，在全球前 20 大資管公司中，美國(guó)銀行系的資管公司有 4家，包括道富環(huán)球、摩根大通、紐約梅隆資管以及富國(guó)銀行。按照管理模式和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，可以將美國(guó)商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式劃分為三類：第一類是業(yè)務(wù)條線子公司制為主要形式的綜合性銀行，如摩根大通銀行、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行等。第二類是矩陣式管理的綜合性銀行，主要存在歐洲國(guó)家，如匯豐、渣打等；第三類就是以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主的銀行，如紐約梅隆銀行、道富集團(tuán)等。美國(guó)四家銀行系資管案例

（ 1）道富環(huán)球。道富環(huán)球是道富集團(tuán)旗下的資產(chǎn)管理公司。道富集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)線分為投資服務(wù)和投資管理，前者貼近于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行母行的職能，后者主要通過(guò)道富環(huán)球（ SSGA）為企業(yè)、基金客戶和其他成熟投資者提供涵蓋投資管理、投資研究以及顧問(wèn)咨詢?cè)趦?nèi)的一系列資產(chǎn)管理服務(wù)。 截至 2018 年末， SSGA 管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá) 2.583 萬(wàn)億美元。

（ 2）摩根大通資管。負(fù)責(zé)摩根大通整個(gè)資產(chǎn)管理板塊的業(yè)務(wù)管理，旗下還有眾多子公司。主要服務(wù)三類客戶：私人銀行客戶、機(jī)構(gòu)客戶以及零售客戶。 2017 年末， 管理客戶資產(chǎn) 2.79 萬(wàn)億美元，市占率 4%，其中 AUM為 2.03 萬(wàn)億美元。

（ 3） 紐約梅隆銀行。 與道富集團(tuán)類似，擁有投資管理和投資服務(wù)兩條業(yè)務(wù)線，其投資管理板塊按照不同專業(yè)投資領(lǐng)域和客戶對(duì)象分為 15 家子公司，推行“精品店”模式。截至 2017 年末，紐約梅隆銀行的管理資產(chǎn)（包括托管和代管）超過(guò) 33.3 萬(wàn)億美元，其中直接管理資產(chǎn)達(dá) 1.9 萬(wàn)億美元，躋身全球最大的資產(chǎn)管理商行列。

（ 4） 富國(guó)銀行。富國(guó)銀行的資產(chǎn)管理隸屬于其財(cái)富與投資管理部門。在模式方面， 主要存在于由其三大業(yè)務(wù)板塊之一的財(cái)富、經(jīng)紀(jì)和養(yǎng)老（ WBR）板塊。截至 2017 年末，富國(guó)銀行管理客戶資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá) 6903 億美元。

對(duì)我國(guó)銀行“理財(cái)子公司” 發(fā)展的借鑒與啟示

銀行理財(cái)是我國(guó)資管行業(yè)的主力軍， 2018 年底保本和非保本理財(cái)合計(jì)規(guī)模達(dá) 32 萬(wàn)億元。我國(guó)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷過(guò)起步、調(diào)整、快速發(fā)展、 監(jiān)管轉(zhuǎn)型階段等階段后，未來(lái)將進(jìn)入理財(cái)子公司運(yùn)營(yíng)階段。從縱向比較來(lái)看，基于資產(chǎn)管理規(guī)模與 GDP 的比重水平、利率市場(chǎng)化水平以及混業(yè)經(jīng)營(yíng)程度等三個(gè)方面，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)正處于美國(guó) 20 世紀(jì) 80、 90 年代的發(fā)展階段。

從橫向比較來(lái)看， 國(guó)內(nèi)資管行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境也正向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家趨近，資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、理財(cái)子公司管理辦法三大重要文件，從頂層設(shè)計(jì)上重新塑造了銀行理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)模式。

借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)銀行理財(cái)子公司開業(yè)后將表現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢(shì)：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在銀行收入中的占比將進(jìn)一步提升；客戶關(guān)系將向長(zhǎng)期化、機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)變；產(chǎn)品形式向共同基金和專戶委托方面傾斜；管理模式向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型；泛固定收益投資向全市場(chǎng)投資轉(zhuǎn)變；更加豐富的人員結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制。

投資建議

盡管中美貿(mào)易沖突可能再次重啟，但是其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊和對(duì)銀行股估值的影響程度將小于 18 年，主要原因是三點(diǎn)。

其一、政策對(duì)沖。我國(guó)宏觀的貨幣政策和財(cái)政政策將有效應(yīng)對(duì)可能帶來(lái)的沖擊，其二、隨著行業(yè)監(jiān)管政策的實(shí)施， 銀行業(yè)不良率將更加真實(shí)，隱性不良消除，資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)銀行股估值的約束力下降。其三、估值低，下行空間不大。目前老 16 家上市銀行 19 年 PB 只有 0.78，歷史上，銀行最低的 PB 是 0.70 倍。銀行股觀點(diǎn)： 看好，更看好股份制，但是隨著貨幣政策重回寬松軌道，銀行板塊只有絕對(duì)收益，個(gè)股上會(huì)第三類就是以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主的銀行，如紐約梅隆銀行、道富集團(tuán)等。美國(guó)四家銀行系資管案例

（ 1）道富環(huán)球。道富環(huán)球是道富集團(tuán)旗下的資產(chǎn)管理公司。道富集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)線分為投資服務(wù)和投資管理，前者貼近于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行母行的職能，后者主要通過(guò)道富環(huán)球（ SSGA）為企業(yè)、基金客戶和其他成熟投資者提供涵蓋投資管理、投資研究以及顧問(wèn)咨詢?cè)趦?nèi)的一系列資產(chǎn)管理服務(wù)。 截至 2018 年末， SSGA 管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá) 2.583 萬(wàn)億美元。

（ 2）摩根大通資管。負(fù)責(zé)摩根大通整個(gè)資產(chǎn)管理板塊的業(yè)務(wù)管理，旗下還有眾多子公司。主要服務(wù)三類客戶：私人銀行客戶、機(jī)構(gòu)客戶以及零售客戶。 2017 年末， 管理客戶資產(chǎn) 2.79 萬(wàn)億美元，市占率 4%，其中 AUM為 2.03 萬(wàn)億美元。

（ 3） 紐約梅隆銀行。 與道富集團(tuán)類似，擁有投資管理和投資服務(wù)兩條業(yè)務(wù)線，其投資管理板塊按照不同專業(yè)投資領(lǐng)域和客戶對(duì)象分為 15 家子公司，推行“精品店”模式。截至 2017 年末，紐約梅隆銀行的管理資產(chǎn)（包括托管和代管）超過(guò) 33.3 萬(wàn)億美元，其中直接管理資產(chǎn)達(dá) 1.9 萬(wàn)億美元，躋身全球最大的資產(chǎn)管理商行列。

（ 4） 富國(guó)銀行。富國(guó)銀行的資產(chǎn)管理隸屬于其財(cái)富與投資管理部門。在模式方面， 主要存在于由其三大業(yè)務(wù)板塊之一的財(cái)富、經(jīng)紀(jì)和養(yǎng)老（ WBR）板塊。截至 2017 年末，富國(guó)銀行管理客戶資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá) 6903 億美元。

對(duì)我國(guó)銀行“理財(cái)子公司” 發(fā)展的借鑒與啟示

銀行理財(cái)是我國(guó)資管行業(yè)的主力軍， 2018 年底保本和非保本理財(cái)合計(jì)規(guī)模達(dá) 32 萬(wàn)億元。我國(guó)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷過(guò)起步、調(diào)整、快速發(fā)展、 監(jiān)管轉(zhuǎn)型階段等階段后，未來(lái)將進(jìn)入理財(cái)子公司運(yùn)營(yíng)階段。從縱向比較來(lái)看，基于資產(chǎn)管理規(guī)模與 GDP 的比重水平、利率市場(chǎng)化水平以及混業(yè)經(jīng)營(yíng)程度等三個(gè)方面，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)正處于美國(guó) 20 世紀(jì) 80、 90 年代的發(fā)展階段。從橫向比較來(lái)看， 國(guó)內(nèi)資管行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境也正向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家趨近，資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、理財(cái)子公司管理辦法三大重要文件，從頂層設(shè)計(jì)上重新塑造了銀行理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)模式。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)銀行理財(cái)子公司開業(yè)后將表現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢(shì)：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在銀行收入中的占比將進(jìn)一步提升；客戶關(guān)系將向長(zhǎng)期化、機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)變；產(chǎn)品形式向共同基金和專戶委托方面傾斜；管理模式向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型；泛固定收益投資向全市場(chǎng)投資轉(zhuǎn)變；更加豐富的人員結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制。

投資建議

盡管中美貿(mào)易沖突可能再次重啟，但是其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊和對(duì)銀行股估值的影響程度將小于 18 年，主要原因是三點(diǎn)。

其一、政策對(duì)沖。我國(guó)宏觀的貨幣政策和財(cái)政政策將有效應(yīng)對(duì)可能帶來(lái)的沖擊，其二、隨著行業(yè)監(jiān)管政策的實(shí)施， 銀行業(yè)不良率將更加真實(shí)，隱性不良消除，資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)銀行股估值的約束力下降。其三、估值低，下行空間不大。目前老 16 家上市銀行 19 年 PB 只有 0.78，歷史上，銀行最低的 PB 是 0.70 倍。銀行股觀點(diǎn)： 看好，更看好股份制，但是隨著貨幣政策重回寬松軌道，銀行板塊只有絕對(duì)收益，個(gè)股上會(huì)有相對(duì)收益。 目前老 16 家上市銀行 19/20 年 PB 為 0.78/0.68，板塊估值有望從 0.8 倍修復(fù)到 1 倍。

看好的主要原因是： 其一、貨幣政策仍將寬松；其二、寬信用有望在 2 季度實(shí)現(xiàn)；其三、地方政府債務(wù)問(wèn)題的解決方案陸續(xù)出臺(tái)。其四、基本面向上。 1 季度行業(yè)監(jiān)管數(shù)據(jù)表明：資產(chǎn)增速回升， ROE 回升，不良率和關(guān)注類占比都在降低。其五、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革推進(jìn)提高資源配置效率，降低板塊風(fēng)險(xiǎn)，更有利于中小銀行。

中長(zhǎng)期重點(diǎn)推薦： 招行、平安、寧波、南京、浦發(fā)、民生；上海；常熟、吳江。