投資要點： 財政部發(fā)布稅收新政，將財險和壽險公司的手續(xù)費抵稅比例上限分別從 15%、10%提升至 18%，對于保險行業(yè)利潤提升和保險股估值提升是重大利好。 1）財險方面，2019 年手續(xù)費監(jiān)管的嚴格程度超預期， 導致手續(xù)費率超預期下降，另一方面抵稅比例從15%升至 18%， 將帶來 2019 年財險行業(yè)利潤大幅上升，顯著利好中國財險和 A+H 的中國人保。 2）抵稅比例從 10%升至 18%， 健康險快速發(fā)展帶來的稅收壓力完全解除， 同樣利好壽險公司。 減稅政策能夠增厚壽險利潤和 EV，同時提升 EV 的可信度及數(shù)據質量，理應提升 PEV 估值水平，對壽險股的利好程度或許高于產險股。目前國壽、平安、太保、新華股價對應 2019PEV 分別為 0.82、 1.20、 0.82、 0.84 倍， 處于歷史低位， 目前迎來向上動力。

5 月 29 日， 財政部發(fā)布《關于保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的公告》， 包含以下要點： 1）保險公司手續(xù)費及傭金支出不超過當年全部保費收入扣除退保金等后余額的 18%（含本數(shù)）的部分在計算應納稅所得額時準予扣除， 即抵扣限額為（保費收入-退保金） *18%。 2）超過部分允許結轉以后年度扣除。 3） 2018 年度匯算清繳按照本公告規(guī)定執(zhí)行。 相對于原來的稅收政策， 新政策有 2 點變化：一是， 產險和壽險公司的手續(xù)費抵稅比例上限分別從 15%、 10%提升至 18%； 二是， 新政策新增規(guī)定“超過部分，允許結轉以后年度扣除”。

手續(xù)費抵扣比例提升對于保險行業(yè)利潤提升是重大利好。 1） 2018 年財產險行業(yè)手續(xù)費率激增，由于抵稅比例僅為 15%導致實際稅率激增，利潤下降嚴重；壽險公司健康險占比上升帶來傭金及手續(xù)費率上升，也面臨著較大的稅收壓力。 從保險行業(yè)平均值看，目前保險行業(yè)傭金手續(xù)費支出占保費收入的比例為 18%，該政策的可抵扣比例與行業(yè)平均水平基本一致， 預計可以保證多數(shù)公司在比例限額內據實扣除。 2）我們以上市公司 2018年財務數(shù)據測算該政策對凈利潤的影響， 人保財險、 平安財險、太保財險的 2018 年凈利潤能夠分別提升約 19%、 15%、 25%，配合目前嚴格的手續(xù)費監(jiān)管， 預計財險公司利潤改善大幅優(yōu)于測算情況； 中國人壽、新華保險、太保壽險、平安壽險 46%、 23%、 25%、 16%。3） 同時，允許超過 18%的部分結轉以后年度扣除，使超出的傭金手續(xù)費支出成為時間性差異，而不會形成永久性差異，有利于引導保險公司做好傭金手續(xù)費支出規(guī)劃。該政策解決壽險公司“回歸保障”過程中面臨的健康險高速增長帶來的傭金超支壓力，也更好的配合現(xiàn)行的車險“報行合一”，大幅改善財險公司利潤狀況。

減稅政策能夠增厚壽險利潤和 EV，同時提升 EV 的可信度及數(shù)據質量，理應提升 PEV 估值水平，對壽險股的利好程度或許高于產險股！ 從財務的角度來看，稅收政策的變化通過利潤增加來增厚凈資產，對于 EV 的影響有限。但從估值的角度來看，僅用 EV 的增量來衡量稅收政策對保險公司價值的影響是很有局限的。一方面，減稅帶來的利潤增量是“穩(wěn)定性利潤”，可以直接據此給估值（類似平安的“營運利潤”概念）；另一方面， EV變化完全有賴于 EV 假設調整（黑箱），但新政策毫無疑問地帶來了實際經驗的優(yōu)化，從而能增加 EV 的可信度和數(shù)據質量，這一“隱含”的價值增量往往會被市場忽略，而這正是導致 PEV 估值水平提升的動力。

風險提示： 長期利率下行超預期；代理人規(guī)模增長情況不達預期。